Figma : l'action que le trade IA a laissée pour morte

Si vous cherchez une seule action qui incarne le derating logiciels contre IA dont j'ai parlé dans mon dernier article sur le secteur, Figma ($FIG) est celle-là. L'entreprise a fixé son IPO à 33 $ en juillet 2025, a clôturé sa première séance au-dessus de 115 $, et n'a fait quasiment que saigner depuis. Aujourd'hui elle se négocie autour de 23 $ : environ 30 % en dessous du prix d'IPO et environ 80 % en dessous du niveau où les investisseurs publics l'ont achetée pour la première fois.

Le narratif à l'origine de cette baisse est familier. Si l'IA peut générer des interfaces à partir d'un prompt, pourquoi payer un multiple premium pour l'entreprise qui vend le logiciel de design ? C'est la même formule qui a fait chuter les multiples de tout le complexe logiciel pendant un an.

Ma vision est que le narratif et les dépôts ont complètement divergé. Le marché price Figma comme une entreprise en déclin. Le 10-K et les 10-Q décrivent une entreprise qui accélère, génère du cash, et repose sur un bilan forteresse, avec une seule ligne réellement laide qui explique selon moi l'essentiel de la vente. Passons en revue les chiffres, le bon et le mauvais, car les deux comptent ici.

Les revenus : pas seulement en croissance, en accélération

Commençons par le chiffre d'affaires, car pour une histoire du type « l'IA tue cette entreprise », il se passe quelque chose d'étrange.

Figma a franchi le milliard de dollars de revenus annuels en 2025 après avoir crû de 48 % en 2024 et de 41 % en 2025. Puis, au lieu de décélérer comme toute entreprise SaaS arrivant à maturité est censée le faire, elle a réaccéléré : le chiffre d'affaires trimestriel a progressé à chaque trimestre depuis l'IPO, et le T1 2026 a crû de 46 % sur un an. Croître de 46 % à un rythme annualisé de 1,3 Md$ place l'entreprise dans une compagnie d'élite : très peu d'entreprises logicielles cotées de cette taille composent aussi vite. Les entreprises dont le produit est en train d'être commoditisé par l'IA n'impriment pas une croissance en accélération trois trimestres après leur introduction en bourse.

L'indicateur avancé confirme. Les obligations de performance restantes, le revenu sous contrat que Figma n'a pas encore comptabilisé, ont crû de 52 % en seulement trois trimestres, passant de 448,8 M$ en juin 2025 à 682,3 M$ en mars 2026. C'est ce qui se rapproche le plus, dans les dépôts, d'un indicateur avancé de la demande. Les entreprises ne quittent pas Figma. Elles signent des contrats plus gros et plus longs.

Cela correspond au tableau qualitatif du S-1 : 95 % du Fortune 500 utilise Figma, et environ deux tiers de ses utilisateurs ne sont même pas des designers. Ce n'est plus un outil de design depuis un moment déjà. C'est la couche de collaboration où se décide le logiciel, et c'est exactement ce qui en fait un canal de distribution pour les fonctionnalités IA plutôt qu'une victime de celles-ci.

Marge brute : encore élite, mais la facture IA est réelle

Voici le premier négatif honnête, et il vaut la peine d'être précis, car c'est une vraie tendance, pas un artefact comptable.

La marge brute de Figma se comprime : de 91,2 % en 2023 à 79,4 % au dernier trimestre.

Le coût des revenus au T1 2026 était de 68,7 M$ contre 19,5 M$ au T1 2025, plus qu'un triplement en un an. Une partie de cela est la rémunération en actions qui transite désormais par le coût des revenus post-IPO, mais une part significative est le calcul : Figma déploie des fonctionnalités IA (Figma Make et le reste de la suite IA) et l'inférence coûte cher. Chaque prompt qu'un utilisateur lance coûte de l'argent réel d'une façon que servir un fichier de design n'a jamais fait.

Deux façons de lire cela. La lecture baissière est que la structure de marge se dégrade durablement à mesure que l'IA devient un standard incontournable. La lecture haussière est que c'est le coût de jouer l'offensive : Figma absorbe délibérément les coûts de calcul de l'IA pour faire de son produit l'endroit où se déroulent le design et le prototypage assistés par IA, ce qui protège le nombre de sièges sur lequel tout le reste est construit. Je penche pour la seconde lecture, mais je veux voir cette ligne se stabiliser près de 80 % plutôt que continuer de glisser. En valeur absolue, une marge brute de 79 % reste une entreprise phénoménale. La plupart des entreprises échangeraient toute leur structure de coûts pour l'avoir.

Le compte de résultat : titre d'épouvante, réalité ennuyeuse

Passons à la partie qui s'affiche terriblement et qui explique pourquoi les filtres quantitatifs et les observateurs occasionnels détestent cette action. Le résultat net déclaré passe d'un profit de 737,8 M$ en 2023 à une perte de 732,1 M$ en 2024 puis de 1 250,5 M$ en 2025. Pris au pied de la lettre, cela ressemble à une entreprise qui s'effondre. Presque rien de tout cela n'est ce qu'il paraît être, et un graphique montre pourquoi : mettez la ligne du résultat net à côté de la ligne de rémunération en actions et les « pertes » la suivent presque au dollar près.

Le profit de 2023 n'est pas opérationnel : il inclut le milliard de dollars de frais de rupture qu'Adobe a payé quand les régulateurs ont tué l'acquisition. En le retirant, 2023 était une modeste perte opérationnelle de 73,5 M$.

Les pertes de 2024 et 2025 sont des événements de rémunération en actions, pas de l'argent qui sort de l'entreprise. La charge de rémunération en actions est passée de 2,7 M$ en 2023 à 947,6 M$ en 2024 (l'offre de rachat de mai 2024 qui a permis aux employés de vendre après l'échec de l'accord Adobe) puis à 1 364,1 M$ en 2025 (l'IPO déclenchant des années d'acquisition de RSU accumulées en une fois). Le schéma trimestriel le prouve : au premier semestre 2025, avant l'IPO, Figma a affiché un résultat d'exploitation positif de 41,8 M$. Puis le T3 2025, le trimestre de l'IPO, a absorbé une perte d'exploitation de 1,14 Md$ en un seul trimestre quand la charge de RSU a frappé. Même entreprise, mêmes clients, même produit. La perte était la reconnaissance comptable d'actions déjà promises aux employés des années plus tôt.

C'est presque calqué sur le setup Circle dont j'ai parlé dans ma thèse CRCL : une entreprise récemment introduite en bourse dont les chiffres GAAP sont défigurés par une charge ponctuelle de rémunération en actions liée à l'IPO, apparaissant cassée dans les filtres pendant que l'activité sous-jacente compose. Le marché a fini par réapprendre à lire Circle. Je m'attends à ce qu'il réapprenne à lire Figma.

Le flux de trésorerie : l'arbitre

Quand le compte de résultat et l'histoire se contredisent, le flux de trésorerie est l'arbitre, car les charges de rémunération en actions n'y touchent pas.

Figma a généré 250,7 M$ de flux de trésorerie opérationnel en 2025 contre moins de 5 M$ de capex, soit environ 246 M$ de free cash-flow, une marge de 23 %. Au seul T1 2026, elle a produit 97,3 M$ de flux de trésorerie opérationnel, un rythme annualisé proche de 390 M$ et une marge de free cash-flow autour de 27 %.

Mettez les deux chiffres phares côte à côte : 46 % de croissance des revenus plus une marge de free cash-flow de 27 % donnent un score Rule of 40 supérieur à 70. Ce n'est pas un modèle économique en question. C'est l'un des meilleurs profils croissance-plus-profitabilité du logiciel coté, caché derrière une perte GAAP.

Et le bilan élimine tout risque de financement de l'équation : 1,6 Md$ en trésorerie et titres négociables, 1,5 Md$ de capitaux propres, et aucune dette. Figma peut financer sa construction IA, absorber les coûts de calcul, et traverser un marché hostile pendant des années sans lever un seul dollar.

Le vrai mauvais point : la dilution est le prix d'entrée

J'ai dit que je serais honnête sur les négatifs, et la compression de marge brute n'est pas la plus grande. Voici la vraie : la rémunération en actions tourne encore à 169 M$ par trimestre au T1 2026, environ la moitié des revenus. Les charges ponctuelles sont derrière, mais le rythme continu est lourd même selon les standards du logiciel, et il se répercute sur les actionnaires sous forme de dilution sur environ 523 millions d'actions en circulation.

C'est l'argument baissier le plus solide sur l'action, et je ne vais pas le balayer d'un revers de main. Le flux de trésorerie est réel, mais une partie est redonnée aux employés en actions. Ce que je veux voir sur les quatre prochains trimestres, c'est la rémunération en actions décliner en pourcentage des revenus pendant que la croissance tient. Le pic d'acquisition post-IPO devrait décroître naturellement ; si ce n'est pas le cas, la qualité du free cash-flow mérite une décote. La R&D à 52 % des revenus et les frais généraux à 31 % (tous deux gonflés par cette même rémunération en actions) sont les autres lignes à surveiller pour un effet de levier à mesure que l'entreprise grandit.

Ce que vous payez à 23 $

À 23 $, la capitalisation boursière est d'environ 12 Md$. Net des 1,6 Md$ de trésorerie, la valeur d'entreprise est d'environ 10,4 Md$, soit moins de 8 fois le rythme annualisé actuel des revenus.

Pour contexte : le jour de l'IPO, le marché payait plus de 50 fois les ventes pour cette même entreprise, qui croissait alors plus lentement qu'aujourd'hui. Aujourd'hui vous payez un multiple en ligne avec un SaaS mature à croissance moyenne pour une entreprise qui compose à 46 %, avec des marges brutes élite, une marge de free cash-flow de 27 %, et aucune dette. La valorisation n'exige plus de croire au cycle d'engouement pour l'IA. Elle exige seulement de croire que Figma y survivra, et le fait que 95 % du Fortune 500 renouvelle tranquillement ses contrats suggère qu'elle fera un peu mieux que survivre.

Le risque IA est réel et je ne l'écarte pas : les outils prompt-vers-application s'améliorent rapidement, et une partie du travail de design sera automatisée. Mais Figma n'est pas positionnée en spectatrice. Elle se trouve sur le flux de travail où les humains révisent, éditent et décident, ce qui est précisément là où la production de l'IA doit atterrir pour devenir un produit livré. La compression de marge brute que j'ai signalée plus haut en est, en un sens, la preuve : l'entreprise dépense de l'argent réel pour être l'interface vers l'IA plutôt que sa victime.

Le graphique : une base qui tente de se former

L'action des prix est l'endroit où la thèse prend une dimension de timing.

Le graphique journalier raconte l'histoire d'une action qui termine une longue liquidation et tente de se retourner :

1. La tendance baissière a fait ses dégâts. Depuis le milieu des 50 en septembre, l'action a grincé plus bas pendant huit mois, touchant le fond avec un double test de la zone de support mensuel de 16,80 en avril et mai. Ce niveau a tenu deux fois, et tenir un niveau mensuel deux fois est ainsi que débutent les bases.
2. La structure a changé depuis mai. Le prix a imprimé des plus bas croissants depuis 16,80, reconquis le support hebdomadaire à 20,08, et vient de clôturer à 23,07, en hausse de 9 % sur la journée, pressant directement contre la résistance hebdomadaire à 23,42. Le RSI se situe près de 60 avec de la marge avant la surachat : de la force, pas de l'épuisement.
3. Les niveaux sont propres. Une reconquête décisive de 23,42 ouvre la voie vers la résistance mensuelle à 27,74, la première vraie zone d'offre au-dessus. Au-delà, il y a beaucoup d'espace non comblé depuis l'effondrement. En dessous, l'invalidation est tout aussi claire : perdre 20 remet la base en question, et perdre 16,80 tue le setup entièrement.

Une baisse de huit mois et 60 % vers un double bottom sur support mensuel, avec des fondamentaux en accélération tout le long de la chute, est le genre de divergence entre prix et activité qui produit des entrées asymétriques.

Pour résumer

Figma est ce à quoi ça ressemble quand un narratif déprécie une action plus vite que la réalité ne peut la défendre. Les dépôts montrent une croissance en accélération de 46 % à un rythme annualisé de 1,3 Md$, un revenu futur sous contrat en hausse de 52 % en trois trimestres, une marge de free cash-flow de 27 %, et 1,6 Md$ de trésorerie contre zéro dette. Les défauts sont réels, compression de marge brute liée au calcul IA et rémunération en actions continue et lourde, mais ce sont les coûts visibles d'une entreprise qui joue l'offensive, pas les symptômes d'un déclin.

Si le derating logiciels contre IA est véritablement derrière nous, les plus grands gagnants seront les noms qui ont été punis le plus durement sur le narratif pendant que leurs chiffres continuaient de composer. Figma, 80 % en dessous de son cours de clôture du premier jour avec une base qui se forme sur un support mensuel, est en haut de cette liste.

Nous suivons ce type de setups sur les unités de temps supérieures à travers le marché. Si vous voulez voir comment cette thèse évolue en positions réelles, suivez le Midas Index.

Cet article est fourni à des fins éducatives uniquement et ne constitue pas un conseil financier. Toutes les données financières proviennent des dépôts SEC de Figma (10-K pour l'exercice fiscal 2025 et rapports trimestriels 10-Q, récupérés via SEC EDGAR).