Figma：被 AI 交易抛弃的那只股票

如果要找一只能代表软件对 AI 估值降级的股票，也就是我在上一篇关于该板块的文章中写到的那种情况，Figma（$FIG）就是最典型的例子。这家公司在 2025 年 7 月以 33 美元的价格完成 IPO，首日收盘站上 115 美元以上，此后几乎只跌不涨。如今股价约在 23 美元附近：比 IPO 价格低约 30%，比公众投资者最初买入的价位低约 80%。

导致这一切的叙事很熟悉。如果 AI 能凭一句提示词生成界面，为什么还要为那家卖设计软件的公司支付高溢价倍数？这和让整个软件板块估值降级长达一年的那句话，如出一辙。

我的看法是，这个叙事和财报文件已经完全脱节。市场把 Figma 当作一家正在衰退的公司来定价。而 10-K 和各季度 10-Q 描绘的却是一家增长在加速、持续产生现金、坐拥固若金汤的资产负债表的公司，唯一真正难看的一项数据，我认为恰恰解释了大部分抛售的原因。让我把这些数字，好的和坏的，都过一遍，因为两者在这里都很重要。

收入：不只是在增长，而是在加速

先看营收，因为对于一个「AI 正在杀死这家公司」的故事来说，营收的表现相当反常。

Figma 在 2025 年年度收入突破 10 亿美元，此前 2024 年增长 48%，2025 年增长 41%。随后，它没有像每一家成熟 SaaS 公司「理应」经历的那样放缓，反而重新加速：自 IPO 以来，季度收入连续每个季度攀升，2026 年第一季度同比增长 46%。在 13 亿美元的年化营收规模上实现 46% 的增长，属于极少数公司才能做到的水平：这个体量的上市软件公司中，能以这种速度复利增长的凤毛麟角。一家产品正在被 AI 商品化的公司，不会在上市三个季度后交出加速增长的成绩单。

前瞻指标同样印证了这一点。剩余履约义务（Figma 尚未确认的已签约收入）在短短三个季度内增长了 52%，从 2025 年 6 月的 4.488 亿美元增长到 2026 年 3 月的 6.823 亿美元。这是财报文件所能提供的、最接近需求领先指标的数据。企业客户并没有在离开 Figma，它们签下的合同越来越大、期限越来越长。

这与 S-1 文件中的定性描述相吻合：财富 500 强企业中有 95% 在使用 Figma，其用户中约三分之二甚至不是设计师。它早已不只是一个设计工具，而是软件决策发生的协作层，正是这个在工作流中的位置，使它成为 AI 功能的分发渠道，而不是 AI 的受害者。

毛利率：依然出色，但 AI 的账单是真实的

这里是第一个诚实的负面因素，值得说清楚，因为这是一个真实的趋势，而不是会计层面的假象。

Figma 的毛利率正在收缩：从 2023 年的 91.2% 降至最近一个季度的 79.4%。

2026 年第一季度的营收成本为 6870 万美元，相比 2025 年第一季度的 1950 万美元，一年内增长了两倍多。部分原因是股权激励费用在 IPO 后开始计入营收成本，但相当一部分是算力成本：Figma 正在推出 AI 功能（Figma Make 及其整套 AI 套件），而推理成本并不便宜。用户每运行一次提示词，都要花真金白银，这与提供一个设计文件从来不是一回事。

这可以有两种解读。看空的解读是，随着 AI 成为行业标配，利润率结构正在永久性恶化。看多的解读是，这是打进攻的代价：Figma 正主动承担 AI 算力成本，力求让自己的产品成为 AI 辅助设计与原型制作发生的场所，从而保护支撑其一切业务的坐席数量。我更倾向于后一种解读，但我希望看到这条线在接近 80% 的水平企稳，而不是继续下滑。从绝对值来看，79% 的毛利率依然是一门极其出色的生意，大多数公司会愿意用自己整套成本结构去换。

利润表：标题吓人，现实平淡

现在来看那部分屏幕数据看起来很糟糕、也是量化筛选和普通观察者厌恶这只股票原因所在的部分。账面净利润从 2023 年的 7.378 亿美元盈利，摆动到 2024 年亏损 7.321 亿美元，再到 2025 年亏损 12.505 亿美元。单看这些数字，像是一家正在分崩离析的公司。但几乎没有一项数字真的是表面看起来的那样，有一张图表说明了原因：把净利润曲线和股权激励费用曲线放在一起，就会发现所谓的「亏损」几乎和股权激励费用逐美元对应。

2023 年的盈利并非来自经营：其中包含了 Adobe 在监管机构叫停收购交易时支付的 10 亿美元分手费。剔除这一项，2023 年实际上是一笔 7350 万美元的适度经营亏损。

2024 年和 2025 年的亏损属于股权激励事件，而不是现金真的流出了公司。股权激励费用从 2023 年的 270 万美元，飙升到 2024 年的 9.476 亿美元（2024 年 5 月的要约收购，让员工在 Adobe 交易告吹后得以出售股份），再到 2025 年的 13.641 亿美元（IPO 一次性触发了多年累积的 RSU 归属）。季度数据模式印证了这一点：在 2025 年上半年、IPO 之前，Figma 录得正的经营利润 4180 万美元。随后 2025 年第三季度，也就是 IPO 那个季度，随着 RSU 费用集中计入，单季吸收了 11.4 亿美元的经营亏损。同一家公司、同一批客户、同一款产品，这笔「亏损」只是对多年前已经承诺给员工的股权，在会计上做了一次集中确认。

这几乎和我在Circle 论点一文中写到的 Circle 情形如出一辙：一家刚完成 IPO 的公司，其 GAAP 数字因为一次性的 IPO 股权激励费用而失真，在筛选工具里显得摇摇欲坠，而底层业务却在持续复利增长。市场最终重新学会了如何解读 Circle，我预计它也会重新学会解读 Figma。

现金流：决定性的一票

当利润表和故事相互矛盾时，现金流才是决定性的一票，因为股权激励费用不会影响现金流。

Figma 在 2025 年产生了 2.507 亿美元的经营现金流，资本开支不到 500 万美元，因此自由现金流约为 2.46 亿美元，利润率约 23%。仅在 2026 年第一季度，公司就产生了 9730 万美元的经营现金流，年化速度接近 3.9 亿美元，自由现金流利润率约 27%。

把这两项headline数字放在一起看：46% 的收入增长加上 27% 的自由现金流利润率，得出的「40 法则」得分超过 70。这已经不是一个值得质疑的商业模式，而是公开市场软件公司中增长与盈利能力结合得最好的几个案例之一，只是被一个 GAAP 亏损掩盖了。

而资产负债表让融资风险几乎从这个方程式中消失：16 亿美元的现金及有价证券，15 亿美元的股东权益，且没有债务。Figma 完全可以在不融一分钱的情况下，用多年时间为 AI 建设提供资金、消化算力成本、并挺过一个不友好的市场。

真正的隐患：稀释是入场的代价

我说过会诚实面对负面因素，而毛利率下滑还不是最大的那个。这才是：截至 2026 年第一季度，股权激励费用的季度运行速度仍高达 1.69 亿美元，约相当于收入的一半。一次性费用已经过去了，但持续的运行速度即便以软件行业的标准来看也偏高，并以稀释的形式落在约 5.23 亿股流通股股东头上。

这是这只股票最有力的看空论据，我不打算轻描淡写地带过。现金流是真实的，但其中一部分正以股权的形式返还给了员工。我希望在未来四个季度看到的是，股权激励费用占收入的比例在下降，同时增长保持不变。IPO 后的归属高峰理应自然消退；如果没有，那么这份自由现金流的质量就应该打个折扣。研发费用占收入的 52%、行政管理费用占 31%（两者都被同一笔股权激励费用推高），是另外两条需要留意公司能否随规模扩大而释放经营杠杆的线索。

在 23 美元的价位你在为什么买单

在 23 美元的价位，市值约为 120 亿美元。扣除 16 亿美元现金后，企业价值约为 104 亿美元，不到当前年化营收的 8 倍。

对比一下：在上市首日，市场为这门业务支付了超过 50 倍营收的估值，而彼时的增速还低于现在。今天，你为一家以 46% 增速复利增长、拥有卓越毛利率、27% 自由现金流利润率、且没有债务的公司，支付的却是与成熟、中十位数增速 SaaS 公司相当的估值倍数。这个估值已经不再需要相信 AI 炒作周期，只需要相信 Figma 能挺过这轮周期，而 95% 的财富 500 强企业悄悄续签合同这一事实表明，它很可能不止于挺过去。

AI 的风险是真实存在的，我不会轻视它：从提示词直接生成应用的工具正在快速进步，部分设计工作确实会被自动化取代。但 Figma 并不是一个旁观者的位置。它坐在人类审阅、编辑和决策发生的那个工作流环节上，而这恰恰是 AI 产出必须落地、才能变成可交付产品的地方。我上面提到的毛利率压缩，在某种意义上正是证据：这家公司正在真金白银地投入，力求成为通往 AI 的接口，而不是 AI 的受害者。

图表：一个正在尝试形成的底部

价格走势，正是这个论点获得时机维度的地方。

日线图讲述的是一只股票结束长期出清、试图转向的故事：

1. 下跌趋势已经造成了应有的伤害。 从 9 月的 50 美元中段开始，该股连续八个月走低，4 月和 5 月两次触及 16.80 美元的月线支撑区域并形成双底。这个位置被两次守住，而一个月线级别的位置被守住两次，正是底部开始形成的方式。
2. 自 5 月以来结构已经改变。 价格在 16.80 美元之上打出了更高的低点，收复了 20.08 美元的周线支撑，并刚刚收在 23.07 美元，单日上涨 9%，正在直接冲击 23.42 美元的周线阻力。RSI 位于 60 附近，距离超买还有空间，这是强势，不是力竭。
3. 关键位置很清晰。 果断收复 23.42 美元，将打开通往 27.74 美元月线阻力的路径，这是暴跌以来上方第一个真正的供给区。再往上，还有大量未被填补的空间。下方，失效点同样清晰：跌破 20 美元将使这个底部形态受到质疑，跌破 16.80 美元则会彻底终结这个格局。

一段长达八个月、跌幅达 60% 的下跌，最终在月线支撑处形成双底，而基本面在整个下跌过程中都在加速改善，这种价格与基本面之间的背离，正是不对称交易机会诞生的地方。

总结

Figma 正是叙事让一只股票估值降级的速度，快于现实能为自己辩护的速度时会出现的情况。财报文件显示，公司在 13 亿美元年化营收规模上实现 46% 的加速增长，未来合同收入三个季度内增长 52%，自由现金流利润率达 27%，账上有 16 亿美元现金且零债务。瑕疵是真实存在的，AI 算力带来的毛利率压缩、持续偏高的股权激励费用，但这些是一家正在打进攻的公司所付出的可见代价，而不是衰败的征兆。

如果软件对 AI 的估值降级真的已经成为过去，最大的赢家将是那些在叙事层面被打压得最狠、而数字却始终在持续复利增长的名字。Figma，股价比首日收盘价低 80%，且正在月线支撑处形成底部，正是这份名单的头部。

我们在更高时间周期上持续跟踪整个市场中的这类交易机会。如果你想看看这个论点如何在真实仓位中演变，欢迎关注 Midas Index。

本文仅供教育目的，不构成财务建议。所有财务数据均来自 Figma 的 SEC 文件（2025 财年 10-K 年报及各季度 10-Q 报告，通过 SEC EDGAR 获取）。