为什么 Circle 可能是本轮周期中最大的结构性赢家之一

我的看法很简单：市场仍然低估了稳定币这一机会最终能有多大，而 Circle（$CRCL）正处于最主要受益者之一的位置。以今天的价格来看，这只股票的交易方式更像是在押注美联储利率的下一步走向。我认为它实际上是更大的东西：对互联网原生货币结算层的一次早期押注。

Circle 的定价方式与它正在成为的样子之间的这道鸿沟，就是整笔交易的全部意义所在。

市场看到的是一笔利率交易，这正是机会所在

对 Circle 的看空理由几乎不用写都能猜到，而且说句公道话，公司披露的数字确实为这种看法提供了弹药。今天 Circle 几乎所有的收入都来自储备收益：支撑 USDC 的国债和现金所赚取的利息。利率下行，收入就下行。案子看似已经结了，一个短久期利率代理资产，直接打个折扣了事。

最近一个季度甚至给了空头他们想要的证据。随着降息逐步传导至储备投资组合，储备收益从 2025 年第四季度的约 7.33 亿美元降至 2026 年第一季度的 6.53 亿美元，总收入自 IPO 以来首次出现下滑。

但看看这种利率叙事有意无意忽略的东西。把视角拉远一个层次，这其实是一家总收入从 2023 年的 14.5 亿美元增长到 2025 年的 27.5 亿美元的公司，两年内增长了 89%，而 USDC 的供应量一直在持续扩大。

而真正对长期论点起决定作用的那一行，就埋在利润表里。

网络业务已经在财报中显现

Circle 并不只是一个被动收取储备收益的发行商。更大的故事是他们正在围绕 USDC 构建的基础设施层：自有链、支付轨道和结算服务。如果这个方向成功，商业模式将实质性扩展。Circle 将不再只从浮存金中获利，而是能从其网络上发生的交易量、支付流量和生态系统活动中捕获价值。

这听起来像是 2028 年的故事。但 SEC 文件显示它现在就已经开始了。Circle 的非储备收入，也就是捕获所有非浮存金收入的那一部分，同比整整翻了一倍，从 2025 年第一季度的 2070 万美元增长到 2026 年第一季度的 4160 万美元。自 IPO 以来，这一项收入每个季度都在增长，即便在储备收入因降息受挫的那几个季度也是如此。

没错，这一块目前还很小，只占总收入的约 6%。但这恰恰是重点所在。市场按照那 94% 对利率敏感的部分给 Circle 定价，却几乎没有为公司增长最快、代表整个未来业务方向的那条线支付任何溢价。这正是收入结构转型早期阶段该有的样子：储备收入为扩张提供资金，网络收入在下面持续累积，终有一天市场会醒过来，用一套完全不同的框架重新给整个公司定价。

支撑这场扩张的财务引擎

10-K 文件中还有两点值得关注，因为它们直接回答了「公司是否负担得起这场转型」这个问题。

首先，2025 年公布的净亏损是一个会计层面的假象，而不是经营层面的问题。Circle 在账面上全年亏损 6950 万美元，但这笔亏损几乎全部来自 2025 年第二季度，当时 IPO 触发了一笔一次性的巨额股权激励费用。上市以来的其他每一个季度都是盈利的，而经营现金流才讲出了真正的故事：从 2023 年的 1.39 亿美元几乎翻了两番，到 2025 年自由现金流约达 5.3 亿美元。

其次，资产负债表堪称固若金汤。IPO 之后，Circle 手握约 15 亿美元的公司现金（与被隔离存放的 USDC 储备资产分开计算），股东权益达 34 亿美元，且没有任何长期债务。一家年自由现金流达五亿美元级别、零杠杆的公司，完全可以在不再触碰资本市场的情况下，为自建链、支付轨道以及多年的生态激励计划提供资金。

真正的潜在市场不是加密交易对

稳定币已经是交易、资金管理和链上流动性的核心基础设施。但下一阶段的空间要大得多：跨境支付、全球商户结算、金融科技轨道和国际贸易。传统跨境支付缓慢、昂贵，且层层叠加中间机构。一种能在数秒内、全天候、以近乎零成本完成结算的受监管数字美元，已经不是一个加密产品，而是对全球贸易底层管道的一次直接升级。

如果 USDC 成为互联网原生支付的默认结算资产之一，Circle 将处于一项庞大流量业务的中心。而与储备收入不同，流量收入是随活动量扩张，而不是随联邦基金利率变化。这从根本上改变了估值框架：你不再是在为一个债券组合做贴现，而是在为一个网络估值。

银行的恐慌反而是利好

我也把最近的 OUSD 事件以及银行业更广泛的反稳定币舆论攻势，视为对这个论点的净利好。在我看来，这种反应与其说是对 USDC 的根本性威胁，不如说是传统金融机构终于意识到了利害关系所在的一个信号。当传统银行集团开始游说反对稳定币时，通常说明这场颠覆是真实存在的。它们之所以做出反应，是因为稳定币直接挑战了传统支付轨道、存款捕获以及跨境结算的经济模式。

而关于这个市场后来者的处境，有一点需要说清楚：分销渠道就是护城河，Circle 已经拥有它。交易所流动性、商户接受度、开发者集成、品牌信任，以及一个花了多年时间才建立起来的监管地位。银行可以推出竞争产品，但稳定币受益于网络效应，而网络效应会持续向最先抵达的一方累积。无论资产负债表多么庞大，这些优势都很难在一夜之间被复制。

通往 1600 亿美元市值的路径

在每股约 64 美元的价位，Circle 的市值大约是 170 亿美元。我的基准情形是：如果 Circle 巩固自己作为主导性受监管稳定币平台的地位，并逐步将更多活动迁移到自有轨道上，公司有可信的路径在 2028 年底前实现约 1600 亿美元的市值，相当于从目前水平上涨约 10 倍。

激进吗？如果只看一年的视角，确实激进。但从多年期的视角看，这个测算并没有听起来那么理想化。它需要稳定币供应量在交易所、支付服务商、金融科技公司和全球商户之间持续增长，需要 USDC 在受监管细分市场中保持或扩大份额，也需要网络收入这条线继续像现在这样持续翻倍。一个每年处理数万亿美元流量的主导性结算网络，不会以浮存金业务的 6 倍营收估值来交易。它会被当作金融基础设施来定价，而大规模的金融基础设施（Visa、Mastercard）正是全世界估值最丰厚的商业模式之一。

我并不是在为完美情形押注，而是在押注市场终将把 Circle 从「利率交易」这个篮子挪到「未来金融网络」这个篮子里。这场重新定价本身，就是这笔交易。

图表：回到 IPO 现场

从价格行为的角度看，正是这个区域让当前的时机变得有意思。

日线图讲述了一个清晰的故事：

1. 价格正好落在月线支撑 62.52 美元上，收盘价为 63.58 美元。值得注意的是，这个位置也大致是 CRCL 上市首日开盘的区域。经过整整一年的价格发现过程、两次冲向 130 到 140 美元区间失败的反弹，市场又把这只股票带回了公众投资者最初触及它的位置。
2. 从 5 月高点约 135 美元开始的下跌趋势已经拉长。 价格在两个月内下跌了约 50%，日线 RSI 在经历了数周接近超卖之后，目前处于 30 多的高位区间，下降趋势线开始显得力竭而非仍在加速下行。
3. 关键位置十分清晰。 上方第一道障碍是周线阻力位 72.86 美元，收复该位将打破近期一系列低点走低的形态；再往上，在触及月线阻力位 109.50 美元之前还有相当大的上行空间。下方，若价格果断跌破 62.5 美元的月线支撑，则该结构失效，并可能打开通向 50 美元区间下部的空间。

不对称的交易格局往往就诞生于此：一个跨越多年的基本面论点、一只从高点下跌约 50% 的股票、正好落在 IPO 参考价位附近的重要支撑上、再叠加因银行恐慌情绪而被彻底冲刷的市场情绪。如果市场开始把 Circle 从一个单纯的稳定币发行商，重新定价为全球数字美元基础设施的核心组成部分，我认为今天的估值最终会显得极其便宜。

总结

今天的 Circle，其定价方式反映的是它过去的样子：一个命运随美联储利率浮沉的浮存金收集者。而财报文件已经展示出它正在成为的样子：一个能持续产生现金、没有债务的网络运营商，其非利率收入正在逐年翻倍，而传统银行业的强烈反弹恰恰印证了这种威胁的真实性。这只股票已经回到了 IPO 开盘区域附近，落在月线支撑上，并有明确的失效点。这已经算得上是一次相当干净的长线布局。

我们在更高时间周期上持续跟踪整个市场中的这类交易机会。如果你想看看这个论点如何在真实仓位中演变，欢迎关注 Midas Index。

本文仅供教育目的，不构成财务建议。所有财务数据均来自 Circle 的 SEC 文件（2026 年 3 月提交的 10-K 年报及各季度 10-Q 报告）。