Figma: السهم الذي تركته صفقة الذكاء الاصطناعي ليموت
تتداول Figma بخصم 80 بالمئة عن إغلاق يومها الأول بينما يتسارع نمو إيراداتها. جولة في ملفات SEC: ما هو قوي حقاً، وما هو قبيح حقاً، ولماذا قد يكون الخوف من الذكاء الاصطناعي هو الفرصة.
محتوى تعليمي فقط. لا شيء في هذه الصفحة يعد نصيحة مالية أو استثمارية. إخلاء المسؤولية الكامل
إذا أردت سهماً واحداً يجسد خصم تقييمات البرمجيات مقابل الذكاء الاصطناعي الذي كتبت عنه في مقالي الأخير عن القطاع، فهو Figma ($FIG). سعّرت الشركة طرحها العام عند 33 دولاراً في يوليو 2025، وأغلقت جلستها الأولى فوق 115 دولاراً، ولم تفعل منذ ذلك الحين شيئاً تقريباً سوى النزيف. اليوم يتداول السهم حول 23 دولاراً: أي نحو 30 بالمئة تحت سعر الطرح ونحو 80 بالمئة تحت المستوى الذي اشترى عنده المستثمرون العموميون أول مرة.
السردية التي فعلت ذلك مألوفة. إذا كان الذكاء الاصطناعي يستطيع توليد الواجهات من أمر نصي، فلماذا تدفع مضاعفاً مرتفعاً للشركة التي تبيع برمجيات التصميم؟ إنها نفس العبارة المختصرة التي خفضت تقييم قطاع البرمجيات بأكمله لعام كامل.
رأيي أن السردية والإفصاحات تباعدتا تماماً. السوق يسعّر Figma كشركة في انحدار. بينما يصف تقرير 10-K والتقارير الفصلية 10-Q شركةً تتسارع، وتولد النقد، وتجلس على ميزانية حصينة، مع بند واحد قبيح فعلاً أعتقد أنه يفسر معظم البيع. دعوني أستعرض الأرقام، الجيد منها والسيئ، لأن كليهما مهم هنا.
الإيرادات: ليست تنمو فحسب، بل تتسارع
لنبدأ بالإيرادات، لأنها في قصة "الذكاء الاصطناعي يقتل هذه الشركة" تفعل شيئاً غريباً.
تجاوزت Figma حاجز المليار دولار من الإيرادات السنوية في 2025 بعد نمو 48 بالمئة في 2024 و41 بالمئة في 2025. ثم، بدلاً من التباطؤ كما يفترض بكل شركة SaaS ناضجة، عادت لتتسارع: صعدت الإيرادات الفصلية في كل ربع منذ الطرح العام، ونما الربع الأول من 2026 بنسبة 46 بالمئة على أساس سنوي. النمو بنسبة 46 بالمئة عند معدل سنوي يبلغ 1.3 مليار دولار مستوى نخبوي: قلة قليلة من شركات البرمجيات العامة بهذا الحجم تنمو بهذه السرعة. الشركات التي يحوّل الذكاء الاصطناعي منتجها إلى سلعة لا تطبع نمواً متسارعاً بعد ثلاثة أرباع من إدراجها.
والمؤشر الاستشرافي يتفق. نمت التزامات الأداء المتبقية، وهي الإيرادات المتعاقد عليها التي لم تعترف بها Figma بعد، بنسبة 52 بالمئة في ثلاثة أرباع فقط، من 448.8 مليون دولار في يونيو 2025 إلى 682.3 مليوناً في مارس 2026. إنها أقرب ما تقدمه الإفصاحات إلى مؤشر قائد للطلب. الشركات الكبرى لا تبتعد عن Figma. إنها توقع عقوداً أكبر وأطول.
يتطابق هذا مع الصورة النوعية من نشرة S-1: تستخدم 95 بالمئة من شركات Fortune 500 منتجات Figma، ونحو ثلثي مستخدميها ليسوا مصممين أصلاً. توقفت Figma عن كونها أداة تصميم منذ زمن. إنها طبقة التعاون التي تُتخذ فيها قرارات البرمجيات، وذلك الموقع في سير العمل هو تحديداً ما يجعلها قناة توزيع لميزات الذكاء الاصطناعي لا ضحية لها.
الهامش الإجمالي: لا يزال نخبوياً، لكن فاتورة الذكاء الاصطناعي حقيقية
هنا أول سلبية صادقة، وتستحق الدقة لأنها اتجاه حقيقي لا أثر محاسبي.
الهامش الإجمالي لـ Figma ينضغط: من 91.2 بالمئة في 2023 إلى 79.4 بالمئة في أحدث ربع.
بلغت تكلفة الإيرادات في الربع الأول من 2026 نحو 68.7 مليون دولار مقابل 19.5 مليوناً في الربع الأول من 2025، أي أكثر من ثلاثة أضعاف في عام واحد. جزء من ذلك هو تعويضات الأسهم التي تمر الآن عبر تكلفة الإيرادات بعد الطرح، لكن جزءاً معتبراً هو الحوسبة: تشحن Figma ميزات ذكاء اصطناعي (Figma Make وبقية الحزمة) والاستدلال مكلف. كل أمر نصي يشغّله المستخدم يكلف مالاً حقيقياً بطريقة لم يكن تقديم ملف تصميم يكلفها يوماً.
هناك قراءتان. القراءة الهبوطية: بنية الهوامش تتدهور بشكل دائم مع تحول الذكاء الاصطناعي إلى متطلب أساسي. القراءة الصعودية: هذه كلفة اللعب هجومياً؛ تمتص Figma عمداً تكاليف حوسبة الذكاء الاصطناعي لتجعل منتجها المكان الذي يحدث فيه التصميم والنمذجة بمساعدة الذكاء الاصطناعي، وهو ما يحمي عدد المقاعد الذي يُبنى عليه كل شيء آخر. أميل إلى القراءة الثانية، لكنني أريد رؤية هذا البند يستقر قرب 80 بالمئة بدلاً من مواصلة الانزلاق. وبالقيم المطلقة، هامش إجمالي 79 بالمئة لا يزال عملاً استثنائياً. معظم الشركات ستقايض هيكل تكاليفها بأكمله مقابله.
قائمة الدخل: عنوان فيلم رعب، وواقع ممل
الآن الجزء الذي يبدو مروعاً في الفلاتر ويفسر كره المراقبين العابرين لهذا السهم. يتأرجح صافي الأرباح المعلن من ربح 737.8 مليون دولار في 2023 إلى خسارة 732.1 مليوناً في 2024 إلى خسارة 1,250.5 مليوناً في 2025. في ظاهره يبدو هذا كشركة تتفكك. لكن لا شيء منه تقريباً هو ما يبدو عليه، وشارت واحد يوضح السبب: ضع خط صافي الأرباح بجوار خط تعويضات الأسهم وستجد "الخسائر" تتبعه دولاراً بدولار تقريباً.
ربح 2023 ليس تشغيلياً: فهو يتضمن رسم الإنهاء البالغ مليار دولار الذي دفعته Adobe عندما أوقف المنظمون صفقة الاستحواذ. استبعده وستجد أن 2023 كانت خسارة تشغيلية متواضعة قدرها 73.5 مليون دولار.
خسائر 2024 و2025 هي أحداث تعويضات أسهم، لا نقداً يغادر الشركة. قفز مصروف تعويضات الأسهم من 2.7 مليون دولار في 2023 إلى 947.6 مليوناً في 2024 (عرض الشراء في مايو 2024 الذي سمح للموظفين بالبيع بعد انهيار صفقة Adobe) إلى 1,364.1 مليوناً في 2025 (الطرح العام الذي أطلق استحقاق سنوات من وحدات RSU المتراكمة دفعة واحدة). والنمط الفصلي يثبت النقطة: في النصف الأول من 2025، قبل الطرح، سجلت Figma دخلاً تشغيلياً موجباً قدره 41.8 مليون دولار. ثم امتص الربع الثالث من 2025، ربع الطرح العام، خسارة تشغيلية بـ 1.14 مليار دولار في ربع واحد مع تسجيل مصروف RSU. نفس الشركة، نفس العملاء، نفس المنتج. الخسارة كانت الاعتراف المحاسبي بأسهم وُعد بها الموظفون قبل سنوات.
هذا يكاد يكون طبق الأصل من إعداد Circle الذي كتبت عنه في أطروحتي حول CRCL: شركة حديثة الإدراج شوهت أرقامها المحاسبية بمصروف تعويضات أسهم لمرة واحدة مرتبط بالطرح، فتظهر في الفلاتر كشركة مكسورة بينما يتراكم نمو أعمالها الأساسية. أعاد السوق في النهاية تعلم قراءة Circle. وأتوقع أن يعيد تعلم قراءة Figma.
التدفق النقدي: الحكم الفاصل
عندما تختلف قائمة الدخل مع القصة، يكون التدفق النقدي هو الحكم، لأن مصاريف تعويضات الأسهم لا تمسه.
ولدت Figma تدفقاً نقدياً تشغيلياً قدره 250.7 مليون دولار في 2025 مقابل أقل من 5 ملايين من النفقات الرأسمالية، أي نحو 246 مليون دولار من التدفق النقدي الحر، بهامش 23 بالمئة. وفي الربع الأول من 2026 وحده أنتجت 97.3 مليون دولار من التدفق النقدي التشغيلي، بوتيرة سنوية تقارب 390 مليوناً وهامش تدفق نقدي حر حول 27 بالمئة.
ضع الرقمين الرئيسيين جنباً إلى جنب: نمو إيرادات 46 بالمئة زائد هامش تدفق نقدي حر 27 بالمئة يعطي درجة تتجاوز 70 في قاعدة الأربعين. هذا ليس نموذج أعمال موضع شك. إنه أحد أفضل ملفات النمو مع الربحية في قطاع البرمجيات العام، مخفي خلف خسارة محاسبية.
والميزانية العمومية تزيل أي مخاطر تمويلية من المعادلة: 1.6 مليار دولار من النقد والأوراق المالية القابلة للتداول، و1.5 مليار من حقوق المساهمين، وبلا ديون. تستطيع Figma تمويل بنائها للذكاء الاصطناعي وامتصاص تكاليف الحوسبة والصمود في سوق عدائية لسنوات دون جمع دولار واحد.
السلبية الحقيقية: التخفيف هو ثمن الدخول
قلت إنني سأكون صادقاً بشأن السلبيات، وانزلاق الهامش الإجمالي ليس أكبرها. هذه هي الأكبر: لا تزال تعويضات الأسهم تجري بمعدل 169 مليون دولار كل ربع حتى الربع الأول من 2026، أي نحو نصف الإيرادات. المصاريف الاستثنائية أصبحت خلفنا، لكن المعدل الجاري ثقيل حتى بمعايير قطاع البرمجيات، ويقع على المساهمين كتخفيف مقابل نحو 523 مليون سهم قائم.
هذه أقوى حجة هبوطية على السهم، ولن أتجاهلها. التدفق النقدي حقيقي، لكن جزءاً منه يُعاد تسليمه للموظفين كأسهم. ما أريد رؤيته خلال الأرباع الأربعة القادمة هو انخفاض تعويضات الأسهم كنسبة من الإيرادات مع ثبات النمو. تضخم الاستحقاق التالي للطرح يفترض أن يتلاشى طبيعياً؛ وإذا لم يحدث، فجودة التدفق النقدي الحر تستحق خصماً. والبنود الأخرى التي يجب مراقبتها بحثاً عن الكفاءة مع نمو الشركة هي البحث والتطوير عند 52 بالمئة من الإيرادات والمصاريف الإدارية عند 31 بالمئة (وكلاهما متضخم بنفس تعويضات الأسهم).
ما الذي تدفعه عند 23 دولاراً
عند 23 دولاراً تبلغ القيمة السوقية نحو 12 مليار دولار. وبعد خصم 1.6 مليار من النقد، تبلغ قيمة المنشأة نحو 10.4 مليار، أي أقل من 8 أضعاف معدل الإيرادات السنوي الحالي.
للسياق: في يوم الطرح دفع السوق أكثر من 50 ضعف المبيعات لنفس هذه الشركة، وكانت تنمو أبطأ مما تنمو الآن. اليوم تدفع مضاعفاً يوازي شركات SaaS الناضجة ذات النمو المتوسط مقابل شركة تنمو 46 بالمئة بهوامش إجمالية نخبوية وهامش تدفق نقدي حر 27 بالمئة وبلا ديون. لم يعد التقييم يتطلب الإيمان بدورة ضجيج الذكاء الاصطناعي. يتطلب فقط الإيمان بأن Figma ستنجو منها، وإعادة توقيع 95 بالمئة من شركات Fortune 500 لعقودها بهدوء توحي بأنها ستفعل ما هو أفضل من مجرد النجاة.
مخاطر الذكاء الاصطناعي حقيقية ولا أستبعدها: أدوات التحويل من الأمر النصي إلى التطبيق تتحسن بسرعة، وبعض أعمال التصميم ستُؤتمت فعلاً. لكن Figma ليست في موقع المتفرج. إنها تجلس على سير العمل حيث يراجع البشر ويحررون ويقررون، وهو بالضبط المكان الذي يجب أن تهبط فيه مخرجات الذكاء الاصطناعي لتتحول إلى منتج يُشحن. انضغاط الهامش الإجمالي الذي أشرت إليه أعلاه هو، بمعنى ما، الدليل: الشركة تنفق مالاً حقيقياً لتكون واجهة الذكاء الاصطناعي لا ضحيته.
الشارت: قاعدة تحاول التشكل
حركة السعر هي حيث تكتسب الأطروحة عنصر التوقيت.
يروي الشارت اليومي قصة سهم ينهي تصفية طويلة ويحاول الانعطاف:
- الاتجاه الهابط أحدث ضرره. من منتصف الخمسينات في سبتمبر، طحن السهم نزولاً لثمانية أشهر، ليصنع قاعه بلمستين لمنطقة الدعم الشهري 16.80 في أبريل ومايو. صمد ذلك المستوى مرتين، وصمود مستوى شهري مرتين هو الطريقة التي تبدأ بها القواعد.
- البنية تغيرت منذ مايو. طبع السعر قيعاناً صاعدة من 16.80، واستعاد الدعم الأسبوعي عند 20.08، وأغلق للتو عند 23.07، مرتفعاً 9 بالمئة في اليوم، ضاغطاً مباشرة على المقاومة الأسبوعية عند 23.42. ومؤشر RSI قرب 60 مع مساحة قبل التشبع الشرائي: قوة، لا إنهاك.
- المستويات نظيفة. استعادة حاسمة لمستوى 23.42 تفتح الطريق نحو المقاومة الشهرية عند 27.74، أول منطقة عرض حقيقية في الأعلى. وفوقها مساحة كبيرة غير مملوءة من الانهيار. في الأسفل، الإبطال واضح بنفس القدر: خسارة 20 تضع القاعدة موضع شك، وخسارة 16.80 تقتل الإعداد بالكامل.
هبوط 60 بالمئة على مدى ثمانية أشهر إلى قاع مزدوج عند دعم شهري، مع أساسيات تتسارع طوال الطريق نزولاً، هو نوع التباعد بين السعر والأعمال الذي يصنع المداخل اللامتماثلة.
الخلاصة
Figma هي ما يبدو عليه الأمر عندما تخفض سردية تقييم سهم أسرع مما يستطيع الواقع الدفاع عنه. تظهر الإفصاحات نمواً متسارعاً بنسبة 46 بالمئة عند معدل سنوي 1.3 مليار دولار، وإيرادات مستقبلية متعاقداً عليها ارتفعت 52 بالمئة في ثلاثة أرباع، وهامش تدفق نقدي حر 27 بالمئة، و1.6 مليار دولار نقداً مقابل صفر ديون. العيوب حقيقية، انضغاط الهامش الإجمالي من حوسبة الذكاء الاصطناعي وتعويضات الأسهم الجارية الثقيلة، لكنها التكاليف المرئية لشركة تلعب هجومياً، لا أعراض اضمحلال.
إذا كان خصم تقييمات البرمجيات مقابل الذكاء الاصطناعي خلفنا فعلاً، فسيكون أكبر الرابحين الأسماء التي عوقبت بأقسى شكل على السردية بينما واصلت أرقامها النمو التراكمي. وFigma، الأدنى بـ 80 بالمئة من إغلاق يومها الأول مع قاعدة تتشكل عند دعم شهري، على رأس تلك القائمة.
نحن نتابع إعدادات كهذه على الأطر الزمنية العليا عبر السوق. إذا أردت أن ترى كيف تتطور هذه الأطروحة في مراكز حقيقية، تابع Midas Index.
هذا المقال لأغراض تعليمية فقط وليس نصيحة مالية. جميع الأرقام المالية مصدرها ملفات Figma لدى SEC (تقرير 10-K للسنة المالية 2025 والتقارير الفصلية 10-Q، عبر SEC EDGAR).