لماذا قد تكون Circle واحدة من أكبر الرابحين الهيكليين في هذه الدورة

رأيي بسيط: لا يزال السوق يستهين بحجم الفرصة التي يمكن أن تصل إليها العملات المستقرة، وشركة Circle ($CRCL) في موقع يؤهلها لتكون من أكبر المستفيدين. بسعر اليوم، يتداول السهم وكأنه رهان على وجهة سعر الفائدة الفيدرالية التالية. أعتقد أنه شيء أكبر بكثير: حصة مبكرة في طبقة التسوية للنقود الرقمية الأصيلة للإنترنت.

تلك الفجوة بين كيفية تسعير Circle وما تتحول Circle إليه هي الصفقة بأكملها.

السوق يرى صفقة فائدة. هذه هي الفرصة

الحجة الهبوطية ضد Circle تكتب نفسها بنفسها، وبإنصاف، الأرقام المعلنة تغذيها. تقريباً كل إيرادات Circle اليوم هي دخل الاحتياطيات: العائد المكتسب على سندات الخزانة والنقد الذي يدعم USDC. تنخفض الفائدة، تنخفض الإيرادات. انتهت القضية، وكيل قصير الأمد لأسعار الفائدة، ضع عليه خصماً.

حتى إن الربع الأخير أعطى الدببة دليلهم. انخفض دخل الاحتياطيات من نحو 733 مليون دولار في الربع الرابع من 2025 إلى 653 مليوناً في الربع الأول من 2026 مع انتقال أثر خفض الفائدة إلى محفظة الاحتياطيات، وتراجع إجمالي الإيرادات لأول مرة منذ الطرح العام.

لكن انظر إلى ما يتجاهله إطار الفائدة بكل أريحية. ابتعد مستوى واحداً وستجد شركة نما إجمالي إيراداتها من 1.45 مليار دولار في 2023 إلى 2.75 مليار في 2025، بزيادة 89 بالمئة في عامين، بينما واصل معروض USDC النمو التراكمي.

ومدفون داخل قائمة الدخل البند الذي يهم فعلاً للأطروحة طويلة الأمد.

أعمال الشبكة تظهر في الإفصاحات بالفعل

Circle ليست مجرد مُصدر سلبي يجمع العائد على الاحتياطيات. القصة الأكبر هي طبقة البنية التحتية التي يبنونها حول USDC: سلسلتهم الخاصة، وقضبان المدفوعات، وخدمات التسوية. إذا نجح ذلك، يتوسع نموذج الأعمال جوهرياً. لن تعود Circle تربح من الفائدة على الأرصدة فحسب، بل ستلتقط قيمة من حجم المعاملات وتدفقات المدفوعات ونشاط المنظومة فوق شبكتها.

يبدو ذلك كقصة لعام 2028. غير أن ملفات SEC تظهر بدايتها الآن. إيرادات Circle غير الاحتياطية، الفئة التي تلتقط كل ما ليس دخل فائدة، تضاعفت بالضبط على أساس سنوي، من 20.7 مليون دولار في الربع الأول من 2025 إلى 41.6 مليوناً في الربع الأول من 2026. وقد نمت في كل ربع منذ الطرح العام، متجاوزةً خفض الفائدة الذي أضر بدخل الاحتياطيات.

نعم، لا يزال صغيراً، نحو 6 بالمئة من إجمالي الإيرادات. لكن هذه هي النقطة تحديداً. السوق يقيّم Circle على الـ 94 بالمئة الحساسة للفائدة ولا يدفع شيئاً تقريباً مقابل البند الأسرع نمواً في الشركة، البند الذي يمثل مستقبل الأعمال بأكمله. هكذا تبدو البدايات المبكرة لتحول المزيج: دخل الاحتياطيات يمول البناء، وإيرادات الشبكة تتراكم تحته، وذات يوم يستيقظ السوق ويعيد تسعير كل شيء وفق إطار مختلف.

المحرك المالي وراء البناء

أمران آخران من تقرير 10-K يستحقان الانتباه، لأنهما يجيبان عن سؤال "هل يستطيعون تحمل تكلفة هذا التحول".

أولاً، صافي الخسارة المعلن في 2025 هو أثر محاسبي، وليس مشكلة في الأعمال. خسرت Circle دفترياً 69.5 مليون دولار خلال العام، لكن الخسارة بأكملها تعود إلى الربع الثاني من 2025، عندما أطلق الطرح العام مصروفاً ضخماً لمرة واحدة لتعويضات الأسهم. كل ربع آخر منذ الإدراج كان مربحاً، والتدفق النقدي التشغيلي يروي القصة الحقيقية: تضاعف أربع مرات تقريباً من 139 مليون دولار في 2023 إلى نحو 530 مليون دولار من التدفق النقدي الحر في 2025.

ثانياً، الميزانية العمومية حصن. بعد الطرح العام، تجلس Circle على نحو 1.5 مليار دولار من النقد المؤسسي (منفصل عن احتياطيات USDC المعزولة)، وحقوق مساهمين بقيمة 3.4 مليار دولار، وبلا ديون طويلة الأجل. شركة تولد نصف مليار دولار سنوياً من التدفق النقدي الحر بلا أي رافعة يمكنها تمويل سلسلة وقضبان مدفوعات وسنوات من حوافز المنظومة دون الحاجة إلى أسواق رأس المال مجدداً.

السوق المستهدفة الحقيقية ليست أزواج تداول العملات الرقمية

العملات المستقرة هي بالفعل بنية تحتية أساسية للتداول وإدارة الخزينة والسيولة على السلسلة. لكن المرحلة التالية أكبر بكثير: المدفوعات عبر الحدود، وتسوية التجار عالمياً، وقضبان التقنية المالية، والتجارة الدولية. المدفوعات التقليدية عبر الحدود بطيئة ومكلفة ومكدسة بالوسطاء. دولار رقمي منظم يسوّى في ثوانٍ، على مدار الساعة، بتكلفة شبه معدومة، ليس منتجاً من منتجات الكريبتو. إنه ترقية مباشرة لأنابيب التجارة العالمية.

إذا أصبح USDC أحد أصول التسوية الافتراضية لمدفوعات الإنترنت، تجلس Circle في مركز أعمال تدفقات هائلة. وعلى عكس دخل الاحتياطيات، تنمو إيرادات التدفقات مع النشاط، لا مع سعر الفائدة الفيدرالية. هذا يغير إطار التقييم بالكامل: تتوقف عن خصم محفظة سندات وتبدأ في تقييم شبكة.

تخويف البنوك إشارة صاعدة

كما أنني أرى في واقعة OUSD الأخيرة والهجوم الأوسع من البنوك التقليدية على العملات المستقرة عاملاً إيجابياً صافياً للأطروحة. بالنسبة لي، يبدو ذلك الرد أقل شبهاً بتهديد جوهري لـ USDC وأكثر شبهاً بعلامة على أن اللاعبين الماليين التقليديين فهموا أخيراً حجم ما هو على المحك. عندما تبدأ مجموعات مصرفية راسخة بممارسة الضغط ضد العملات المستقرة، فذلك يعني عادةً أن الاضطراب حقيقي. إنهم يتفاعلون لأن العملات المستقرة تتحدى مباشرة قضبان المدفوعات القديمة وجذب الودائع واقتصاديات التسوية عبر الحدود.

وإليك الحقيقة بشأن الوافدين المتأخرين إلى هذا السوق: التوزيع هو الخندق، وCircle تملكه بالفعل. سيولة المنصات، وقبول التجار، وتكاملات المطورين، وثقة العلامة، وموقع تنظيمي استغرق بناؤه سنوات. تستطيع البنوك إطلاق منتجات منافسة، لكن العملات المستقرة تستفيد من تأثيرات الشبكة، وتأثيرات الشبكة تتراكم لصالح من وصل أولاً. تلك المزايا يصعب جداً تكرارها بين ليلة وضحاها، مهما كان حجم ميزانيتك العمومية.

الطريق إلى 160 مليار دولار

عند نحو 64 دولاراً للسهم، تبلغ القيمة السوقية لـ Circle حوالي 17 مليار دولار. سيناريوي الأساسي هو أنه إذا رسخت Circle نفسها كمنصة العملة المستقرة المنظمة المهيمنة وهاجرت تدريجياً مزيداً من النشاط إلى قضبانها الخاصة، فأمام الشركة مسار معقول نحو قيمة سوقية تقارب 160 مليار دولار بنهاية 2028. أي نحو عشرة أضعاف المستويات الحالية.

طموح؟ على أفق سنة واحدة، بالتأكيد. على أفق متعدد السنوات، الحساب أقل بطولية مما يبدو. يتطلب استمرار نمو معروض العملات المستقرة عبر المنصات ومزودي المدفوعات وشركات التقنية المالية والتجار العالميين، واحتفاظ USDC بحصته أو زيادتها في القطاع المنظم، واستمرار بند إيرادات الشبكة في التضاعف كما يفعل الآن. شبكة تسوية مهيمنة تعالج تريليونات من التدفقات السنوية لا تتداول عند 6 أضعاف الإيرادات كأعمال فائدة على أرصدة. إنها تتداول كبنية تحتية مالية، والبنية التحتية المالية على نطاق واسع (Visa وMastercard) هي من أغلى نماذج الأعمال تقييماً على وجه الأرض.

أنا لا أراهن على الكمال. أراهن على أن السوق سينقل Circle في نهاية المطاف من خانة "صفقة الفائدة" إلى خانة "الشبكة المالية المستقبلية". إعادة التسعير نفسها هي الصفقة.

الشارت: العودة إلى مسرح الطرح العام

من منظور حركة السعر، هذه المنطقة هي ما يجعل التوقيت مثيراً للاهتمام.

الشارت اليومي يروي قصة واضحة:

1. السعر يجلس تماماً على الدعم الشهري عند 62.52، مع إغلاق السهم عند 63.58. وهذه أيضاً، على نحو لافت، المنطقة التي افتتح فيها CRCL أول يوم تداول له. عام كامل من اكتشاف السعر، ومحاولتا صعود فاشلتان نحو 130-140، والسوق أعاد السهم كاملاً إلى حيث لمسه المستثمرون العموميون أول مرة.
2. الاتجاه الهابط من قمة مايو قرب 135 ممتد. هبط السعر نحو 50 بالمئة في شهرين، ومؤشر RSI اليومي يجلس في أواخر الثلاثينات بعد أسابيع قرب التشبع البيعي، وخط الاتجاه الهابط بدأ يبدو منهكاً لا اندفاعياً.
3. المستويات محددة جيداً. في الأعلى، العقبة الأولى هي المقاومة الأسبوعية عند 72.86؛ واستعادتها تكسر تسلسل القمم الهابطة. بعد ذلك مساحة كبيرة قبل المقاومة الشهرية عند 109.50. في الأسفل، كسر حاسم للدعم الشهري 62.5 يبطل الإعداد ويفتح الباب نحو أوائل الخمسينات.

الإعدادات اللامتماثلة تولد هنا بالضبط: أطروحة أساسية متعددة السنوات، وسهم هابط 50 بالمئة من قممه، جالس على دعم رئيسي عند سعر مرجعية الطرح العام، ومعنويات منهكة بفعل تخويف البنوك. إذا بدأ السوق بإعادة تسعير Circle من مجرد مُصدر عملة مستقرة إلى قطعة أساسية من البنية التحتية العالمية للدولار الرقمي، أعتقد أن تقييم اليوم سيبدو في النهاية رخيصاً للغاية.

الخلاصة

تُسعَّر Circle اليوم على أساس الشركة التي كانتها: جامع فوائد تتبع ثرواته الفيدرالي. الإفصاحات تظهر بالفعل الشركة التي تتحول إليها: مشغل شبكة مولد للنقد وخالٍ من الديون تتضاعف إيراداته غير المرتبطة بالفائدة سنوياً بينما يهلع المنافسون التقليديون بصوت عالٍ يكفي لتأكيد التهديد. السهم عاد إلى منطقة افتتاح طرحه العام، على دعم شهري، مع مستوى إبطال محدد. هذا أنظف ما يمكن أن يكون عليه مدخل طويل الأمد.

نحن نتابع إعدادات كهذه على الأطر الزمنية العليا عبر السوق. إذا أردت أن ترى كيف تتطور هذه الأطروحة في مراكز حقيقية، تابع Midas Index.

هذا المقال لأغراض تعليمية فقط وليس نصيحة مالية. جميع الأرقام المالية مصدرها ملفات Circle لدى SEC (تقرير 10-K المقدم في مارس 2026 والتقارير الفصلية 10-Q).